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    可以“相信爱情”吗?|中欧商业评论

    Author:zhoulujun@live.cn Date:

    欧美规模最大的700个并购案例中,30%几无价值创造,53%摧毁了价值,50%左右以拆分收场……国内互联网风起的并购潮,可以从中借鉴什么?

            近几年来中国互联网业的并购现象越来越多,更有不少案例是让人跌破眼镜的。长期血拼、势不两立的巨头频频宣布合并,人们惊呼声四起,“又相信爱情了”。
           关于这股并购潮,即便除去没有养分的商业调侃和段子,含金量较高的专业文章也已汗牛充栋,尤其是从商业逻辑和管理学角度去诠释的,但鲜有从经济学角度去解读的。其实并购是经济学中相当重要的一块研究领域,法国经济学家让·梯若尔就因为在这方面杰出的研究成果获得了2014年的诺贝尔经济学奖。
    为什么要并购?并购将如何影响股东利益和公司价值?如何量化衡量并购的成败?对于这些问题的诠释,经济学的独特之处就在于它有一套量化的指标和框架去解析,使你能从数据的角度去分析并购的逻辑,并作出相关决策,弥补商业逻辑和管理学角度过于感性的不足。
      

    经济衰退期的明智之选

            一个众所周知的事实就是中国已经进入经济衰退期(Recession),也有说中国面临的金融危机是最厉害的一种——持续时间十年左右的超级去杠杆化。从融资环境的角度来讲,超级去杠杆化下,私营部门融资成本(Financing Cost)高企,为刺激经济央行将进入降息 (Interest Rate Cuts)通道,货币政策将持久地宽松。
           融资成本高企就会压抑企业权益资本(Equity)的价值,也就是说公司价值会被严重低估,而央行又将不断降息、放松货币政策,甚至目前呼吁人民银行进行美国式激进量化宽松的呼声也越来越高,这意味着将来被严重低估的权益资本的价值会水涨船高,所以选在经济衰退期进行并购是非常明智的行为,会大大提高股东长远的资本收益(Capital Gain)。这种收益前景在股市进入超级牛市的情况下更为可观。
            除此之外,互联网企业是资本高度密集的产业,“烧钱”很厉害,有个专门术语“资金消耗率(Burn Rate)”,其实叫“烧钱率”更贴切,指的就是这一类企业在实现盈利前消耗投资者资金的速度,一般按月来计。互联网企业烧钱率非常高,这在融资成本高企的超级去杠杆化环境里,会严重地影响股权投资者和债权投资者的收益前景,所以并购,特别是那种能获取垄断市场地位的并购,就能大大提高资金的利用效率,尤其是营销支出的资金利用效率,这样一来烧钱率就会大大降低。
            这就是商业周期(Business Cycle)框架下互联网企业并购活动加剧的宏观逻辑。

    协同效应如何创造价值

          目前中国互联网行业的并购绝大部分都是为了追求协同效应。可以想象,由于囚徒困境,势均力敌的滴滴和快的若不合并,两家公司要想提升价格空间该有多难。
           58同城并购安居客也是追求协同效应的一个好例子。58同城强大的O2O实力结合安居客全国最大的二手房和出租房数据库使得58在地产领域获得高速增长的潜力。58同城和安居客都有非常强势的手机应用,这使得它们具有天然的协同可能。58同城可以通过自己在线上分类信息市场的垄断地位、月独立用户2亿、活跃商户500万的资源优势帮助安居客在新房、二手房和租房信息服务市场实现高速增长。并购后58同城将成为中国最大的房地产租售信息服务平台,并且这个地位将难以被撼动。并购前,安居客由于烧钱率太高和业务增长受到地产中介的联合抵制,陷入了资金紧张的困境,资金充裕的58同城时机把握得非常好,以2.67亿美元的价格适时买下了之前估值高达15亿美元的安居客,为股东赢得了巨大利益。并购安居客的消息传出,58同城股价大幅上扬。未来58同城利用A股牛市,单独将安居客在国内上市,将进一步为股东实现更大的权益资本价值。这次并购堪称运营协同效应和财务协同效应共同显现的经典案例。
            阿玛尔·彼罕得(Amar Bhide)教授在他著名的并购研究论文《扭转企业多元化》(Reversing Corporate Diversification)中考察了1985~1986年美国的77个并购案例,发现运营协同效应是三分之一的并购案例的主要目的。可见,从实证经济学的角度来看,协同效应一直是并购的最主要的目的,并且是为股东创造价值的最重要的手段。

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    (本篇全文发表于《中欧商业评论》20157月号。订购热线:02128905977,网上订购点击此处)


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